Candyiu

一個投機者的告白　                安德烈．科斯托蘭尼　著



一、經濟的溫度計？


許多外行人總是稱證券市場是經濟的溫度計，其實不然。證券市場無法顯示當前的經濟
狀況，也預測不了未來經濟的發展趨勢。要證明這點，我不必追溯遠古的歷史，過去五
年就是最好例子。一方面，德國經濟成長持平，失業率高居不下，而另一方面，證券市
場卻增加了三倍上剛社民黨主席奧斯卡拉封丹在上屆聯邦議院選舉前的競選演說中，不
斷對此大加抨擊。其實他對證券市場一無所知。


相反地，在美國，經濟因為就業充分而繁榮，證券市場跟著景氣發展。那裡同樣有過經
濟高度發展，而證券市場卻蕭條的情景發生。經濟和證券交易並不一定平行發展，但這
不是說二者沒有任何關係。我想引用一個多年前見過的老例子，令我印象深刻。


有一個男子帶著狗在街上散步，像所有的狗一樣，這狗先跑到前面，再回到主人身邊。
接著，又跑到前面，看到自己跑得太遠，又再折回來。整個過程裡，狗就這樣反反覆
覆。最後，他倆同時抵達終點，男子悠閒地走了一公里，而狗跑來跑去，走了四公里。


男子就是經濟，狗則是證券市場。一九三零年至一九三三年的經濟大蕭條結束後，美國
的經濟發展就像這個例子，經濟持續成長，也許也有一、兩次的停滯，而證券市場卻漲
漲跌跌有上百次之多。


我認為，長遠來看，經濟和證券市場所的發展方向相同，但在過程中，卻有可能選擇完
全相反的方向。我們知道，狗是來回奔跑的，證券市場在長期的經濟成長過程中會多次
反覆大漲大跌。大漲之後，證券市場雖然很少跌回上漲前的水準，但在這段時間，行情
將來回波動得非常厲害，主要受中期性因素影響。

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一是貨幣。貨幣對證券市場而言，就像氧氣之於呼吸，或汽油之於引擎一樣重要。沒有
貨幣，即使未來形勢大好，世界充滿和平，經濟一片繁榮，行情也不會上漲。如果沒有
剩餘的錢，就沒人買股票。我們可以說，貨幣是股票市場的靈丹妙藥。


貨幣＋心理＝趨勢


但是單靠貨幣，股票市場也不會起變化，還要加上另一個心理因素。如果投資大臬的心
理是負的，即沒有人想買股票市場也不會漲。只有在貨幣和心理都呈正面時，股票指數
才會上揚。兩個因素都是負面時，指數就會下跌。


如果一個因素呈正面，另一個因素呈負面，發展趨勢就會持平，也就是說，證券市場的
行情平淡、無趣，不會出現大幅波動。我的公式由此得出，同時也成為我的信念：貨幣
＋心理＝發展趨勢。

如果某個因素略占上風，便會透過略為上漲或下跌的指數呈現出來，這要看哪個因素更
強。只有當一個因素發生逆轉，使兩個因素同時變成正面或負面時，才會出現行情大漲
或大跌。


結論是，如果大小投資者願意，且有能力買股票，指數就會上漲。他們願意購買股票，
是因為他們對金融及經濟形勢抱持樂觀看法；他們購買股票，是因為口袋裡有足夠的資
金。這就是行情上漲的全部秘密，即使是經濟呈現不利的態勢，都適用。同樣的機制也
會起反作用。當一般大眾非常悲觀，負面評價未來，而且缺少現金，一方面因為大眾可
以將錢投資到其他地方，例如房地產、儲蓄或債券，賺取更高的利率，一方面也因為貸
款取得更加困難。如果缺少想像力和貨幣，指數就會跌到谷底。


我認為對中期證券市場，貨幣比想像力更具決定性作用。如果貨幣因素是正面的，那麼
到了一定時候，心理因素也會變成正面的。

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如果有很多剩餘資金留在金融機構內流通，據我的經驗，這些流動資金的一部分最晚在
九到十二個月之後，便會進入證券交易市場，雖然此時大多數的投資者對股票仍持負面
態度。在此階段，第一批的買進交易遇到的是完全淨空的市場，這時指數開始上漲。上
漲的指數使大眾對股票產生興趣，於是繼續出現買進交易，吸引新的買主，如此循環不
已。


股市評論家和分析家總能為行情上漲找到原因，因為經濟面從來便不是全黑或全白的。
如果無法說明當前的經濟現狀，必定會用未來的正面發展來解釋上漲趨勢。接著，正面
的評價逐漸改變大眾的態度，貨幣不斷流向股票市場，使行情繼續看漲。


反之亦然。如果貨幣因素是負面的，大素的心理狀態在九到十二個月之後也會轉成負面
狀態，即使經濟第一線的消息仍相當正面，如果沒有新的資金，行情還是無法上漲。如
果大家期待的指數上揚沒出現，第一批人就會失望地退出股票市場。第一批賣出交易把
指數壓低，引發進一步的股票出售，如此循環下去。這時評論家仍然可以找到負面消
息，當成指數下探的理由，這時，整個氣氛已經改變了。對於中期的證券市場發展，貨
幣至關重要。因此，投機人士必須密切注意影響貨幣的各種因素。

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證券市場像二手車市場


我已經解釋過，證券市場不是經濟狀況的溫度計。指數發展經常和市場狀況背道而馳，
景氣好的時期，企業把所有資金用於直接投資，過去二十年，特別是美國，並未看到股
票回購的現象。


相反地，當企業需要籌措資金時，會向股票市場借錢，提高資本，如此一來，上市公司
的股票數量增加，供給因此擴大。由於資產重組，某些公司甚至還會出售其他公司的股
票，導致市場出現數量龐大的新股票。


證券市場和二手車市場相似。每當大汽車公司推出新車種時，汽車銷售商便異常活躍，
甚至在價格上對客戶妥協，或免費提供特殊裝備，這時二手車的價格就會下跌。反之，
如果新車交貨期要等上幾星期或幾個月，而且新車種並不吸引人，也根本不可能在價格
上讓步，這時二手車市場就會活躍起來，價格也隨之攀升。


在證券交易所上市的股票便是資本市場上的二手車。如果資本市場充斥許多有趣的新上
市有價證券，證券交易所的上市股票就會下跌。但如果新的投資標的愈來愈少，剩餘資
金就會流入證券交易所，也就是說回流到「二手車」市場。


後一種情況發生在經濟蕭條時。由於經濟和需求停滯，新投資的利潤效益無法獲得保
障，企業因此放棄或延後投資計畫。他們並未透過增資來發行新股票，反而用剩餘資金
買回自己公司的股票，以留住股東。當資本積累超過了工業投資的需求時，剩餘資金就
會自動流向證券交易所，投資到已經上市的有價證券中。


同時，經濟危機讓很多人害怕失去工作或收入，因此更加處心積慮賺錢，於是消費萎
縮，存款增加。一部分的存款會轉移到證券交易所，不管是直接透過投資基金、和基金
相關的人壽保險，還是透過其他途徑，結果總是相同：需求增加。因此在經濟蕭條時，
就會出現紅利和企業利潤減少，而股票指數卻看漲的現象。

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資金閘門等著打開


德國的戰後發展就是典型的經濟形勢和證券市場反向的實例。大規模的重建從一九四八
年的貨幣改革開始，當時，證券市場可以運用的資本很少，儘管指數緩慢上升，但股價
仍然停留在相對較低的水準，沒有恢復到原來的實際價值，雖然當時的心理因素完全是
正面的。


一九五二年以後，工業大規模擴張，景氣吸收了所有可以利用的資金，用於證券交易的
資金所剩無幾。每天早晨，我在報紙上都能看到自相矛盾的奇怪現象：公司取得傲人的
成續，紅利增加，而指數卻不停下跌。


為了在經濟景氣復甦階段預防通貨膨脹，德國政府採取限制貸款的措施，迫使企業發行
新股票或債券。德國最大的幾家企業發行利率超過8%的債券，在當時是非常高的利率，
但大家卻沒有足夠的資金購買這些債券，雖然大家普遍都很樂觀。

股票市場看來毫無希望，當工業擴張的速度放慢，甚至出現停滯時，聯邦銀行放寬貸款
規定，打開資金閘門。吸入第一口「氧氣」後市場重新活躍起來，證券價值直線上升，
速度之快前所未見。


多年來被壓抑的漲勢潛力，引發了真正的指數狂飄，因為資金和心理因素同時轉成正
面。正如我所確定的，資金是證券市場的氧氣，過去如此，將來亦復如是。

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二、固執者與猶豫者


我把證券市場對好、壞消息作出反應的強烈程度，稱為市場技術狀況。和多數人相反，
我所理解的市場技術不是圖表、能量圖、隨機分析方法，或其他亂七八糟的東西。對我
來說，技術狀態只和一個問題有關：股票掌握在甚麼人手裡？


我把投資者分成兩類：固執的和猶豫的。固執的投資者，是按我的解釋下的投資者和投
機人士，長期來看，是證券市場中的勝利者，他們的獲利是由猶豫的投資者支付的。而
證券市場中的玩家，就是猶豫的投資者。


固執投資者和猶豫的投資者差別何在？固執的投資者須具備四種要素：金錢、想法、耐
心，還有運氣。除了金錢、想法和耐心外，固執的投資者還需要運氣。只要缺少其中之
一，都會馬上變成猶豫的投資者。


投資者如果缺乏資金，甚至有債務，就不可能有耐心。似乎永遠都是如此，開始時，一
切都是另一番面貌，指數和投資者的設想背道而馳，他不得不在事情對他有利之前，便
售股兌現。


投資者如果沒有想法，就不會有策略，在此情況下，也不可能有耐心，因為他只會受情
緒支配，隨著眾人起舞，別人買，他也買.，別人賣，他也賣。


如果本來就沒耐心，那麼金錢和想法對投資者也不會有任何幫助。他不可能等到「減
一」出現，因為在想法實現之前，只要遇到一點風吹草動，他就會把所有股票賠錢賣
掉。


如果他總是一再缺乏最起碼的運氣，那麼總有一天他會對自己和自己的想法失去信心，
也會因此再次失去耐心。


股票市場的技術狀況，也就是說市場對好消息或壞消息的反應程度，只取決於一個問
題，股票是掌握在固執的投資者手中，還是掌握在猶豫的投資者手裡？如果固執的投資
者掌握了大部分的股票，好消息就會有活躍市場的作用，而壞消息則不會造成任何反
應。但如果股票控制在猶豫的投資者手中，即使特別好的消息也發揮不了作用，相反
地，壞消息卻會以失敗告終。我稱第一種情況為「過度買進」的市場，第二種情況為
「過度賣出」的市場。

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三、科斯托蘭尼雞蛋


為了正確判斷市場是過度買進，還是過度賣出，大家首先必須了解上漲和下跌的內在結
構，因此這兩者必須同時觀察。在證券市場，漲跌是對分不開的搭擋，如果分辨不出下
跌的終點，就看不出上漲的起點，同樣地，如果大家辨別不出上漲的終點，也就預測不
到下跌的起點。


根據我的經驗，在證券市場裡，每一次的行情大漲和大跌（無論是股票、債券、原料還
是貴重金屬，總之，在任何投機市場）都由三個階段構成：


修正階段；
調整或相隨階段；
過熱階段。


因為漲跌的不同發展階段可以互相轉換，所以我用橢圓表示，並稱之為科斯托蘭尼雞蛋
（參閱附圖）。


Al＝修正階段（成交量小，股票持有人數量很少）。
A2＝相隨階段（成交量和股票持有人數量增加）。
A3＝過熱階段（成交量異常活躍，股票持有人數量大，在X點達到最高）。


Bl＝修正階段（成交量小，股票持有人數量逐漸減少）。
B2＝相隨階段（成交量增加，股票持有人數量繼續減少）。
B3＝過熱階段（成交量很大，股票持有人數量少，在Y點達到最低）。


在Al和B3階段時，購買股票。
在A2階段，等待和保留股票。
在A3和Bl階段，售出股票。
在B2階段，等待和保留現金。



我以一九八二年至一九八七年八月出現的行情大漲，和隨後發生從當年八月持續到一九
八七年十月十九日的行情大跌為例，解釋證券市場循環過程的內在結構。

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憂鬱的一九八二


我們從一九八二年橢圓的最低點，即過度下跌階段的終點開始。此時，指數已在谷底滯
留一年，在最低點時，《商業週刊》（Business Week）曾發表了標題為〈股票之死〉
的專題文章，報導指出沒有人願意再買股票，大家只對黃金、房地產和各種有形資產感
興趣。這種說法並不全然是錯的，由於油價危機，通貨膨脹率上升到兩位數，每個人都
設法保護自己的財產，免遭貨幣貶值之殃。但這種說法也並非完全正確，證券交易所
裡，半數的真理已成為完全的謊言。雖然表面上已沒人願意再買股票，但在華爾街每天
仍然交易著五千萬張股票，這意思味著有五千萬張股票被賣掉，但同時也意味著，有五
千萬股票被買進。證券交易所裡每一筆賣出交易都對應著一筆買進交易，否則就不會有
成交量，也不會有指數。「沒有人想買」，或「沒有人想賣」這種話是證券交易評論中
最愚蠢的措辭。


但在一九八二年那些陰鬱的日子裡，買進五千萬張股票的買主是誰？顯而易見，是固執
的投資者。他們在經濟面的消息非常糟糕時，以拋售的價格買進股票，隨後上漲的第一
個階段，即修正階段開始了。這個階段由於成交量很少，已經跌深的指數調整到比較切
合實際和合理的水準，這時的買主仍然是固執的投資者。一九八二年底，當時比較正面
的貨幣因素助長了修正階段。透過之前的高利率政策，美國聯準會成功扼止通貨膨脹，
之後長期利率隨之降低。


接著，經濟和政治面的消息愈來愈好，美國從越南戰爭及美國駐德黑蘭使館人質事件普
遍存在的恐慌中解脫出來。巨人甦醒，多數人認為他已經死亡，而我由於有二次大戰期
間逃亡紐約的經歷，所以一直相信巨人只是睡著了。雷根總統重新喚醒巨人，幫美國人
民找回自信。這時股票市場進入第二個階段，我稱之為相隨階段，在這個階段，指數隨
著成交量的增加，和各種事件並行發展。事件發展有利時，指數自然隨之看漲，發展不
利時，指數便隨之下跌。


八零年代中期，各種事件發展都相當正面。石油價格崩盤，曾讓西方國家陷入能源危機
的石油輸出國家組織被擊潰，通貨膨脹率幾乎下降到零。時任聯準會主席的保羅.沃科
（Paul Volcker）得以繼續降低利率，經濟呈現出強有力的成長率，企業利潤膨脹，而
由於一場真正的稅務改革，所得稅率降低至28%，營業稅率降至32%，創造出幾百萬個就
業機會。


隨著這些十分有利的消息，指數上漲，帶動大家繼續買進股票。在第二階段，即相隨階
段購買股票的人，我稱之為混合型買主。他們既固執又猶豫，屬於傳統上對股票感興
趣，並且已經積累一定經驗的投資者，他們及時發現開始上漲的指數，跟著投入市場，
這些買進使指數繼續上揚。


第二階段發展至此，危險出現，在其他有利事件的推波助瀾下，第二階段會自動過渡到
第三階段。猶豫的投資者買進股票，隨著成交量急驟增加，指數一小時一小時向上揚
升。指數和氣氛交替升高，指數上揚營造出愉快的氣氛，後者又推動指數繼續上漲。這
時指數已不具任何意義，完全由大眾的亢奮情緒決定。

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過熱的一九八七


一九八七年初市場進入第三階段，即過熱階段。漲勢持續五年之久，指數上漲了百分之
二百，深深吸引了許多民眾。一九八零年和一九八二年期間，猶豫的投資者曾經發誓永
遠不再進入股票市場，他們失望地以最低的價格賣掉股票，把錢投資到有形資產，而現
在他們想立刻再進入股市。


他們總是在媒體報導指數大漲，並且股票成為所有晚會最重要的話題峙，買進股票。他
們的朋友炫耀靠股票賺取了豐厚利潤，在此情況下，他們幾乎不假思索地購買各種已經
飆漲很高的股票，不找那些不為人所知、被低估的股票，而是投入朋友們已經從中賺了
大錢的股票。總而言之，他們購買的是流行的股票。是誰用創紀錄的高價把股票賣給猶
豫的投資者？當然是低價買進股票的固執投資者。


過熱階段可能持續一段時間，特別是貨幣因素依然有利行情仍然繼續看漲。直到所有股
票從固執的投資者手中，轉移到猶豫的投資者手中，漲勢才會結束；這時猶豫的投資者
已經沒有現金了，他們只有滿手的股票，有些甚至是以融資方式買進的，而固執的投資
者則握有現金。這時猶豫的投資者，在等待更猶豫的投資者，用更高的價格從他們手裡
買股票，然而這樣的人並不存在。守著現金的固執投資者不會在這樣的行情下買股票。
之後，當貨幣因素變得更加不利時，崩盤一觸即發。


處在亢奮的狀態下，猶豫的投資者感覺不到貨幣因素已在此時轉成負面了。前幾年，貨
幣供給額曾是行情上漲的推動引擎，在此期間上任的聯準會主席葛林斯班，為了防止通
貨膨脹，從一九八七年初到當年夏天，多次調升利率。在資本市場，長期債券利率提高
了約兩個百分點。八月，道瓊指數達到二千七百二十二點，耗盡了全部的能量，指數開
始進入下跌的第一個階段，即修正階段。


在這個階段，只須少量的賣出交易，就足以使指數下跌，因為市場缺乏新的買主。從八
月至十月，指數首先緩慢下跌，投資者愈來愈緊張，下跌的指數又導致大家繼續拋售股
票。十月中旬市場進入相隨階段。


星期四和星期五，指數已經分別下跌一百點，跌幅達4%之多，市場氣氛緊張到極點。周
末，當時美國的財政部長詹姆斯．貝克（James Becker）威脅說道，如果德國聯邦銀行
不準備透過降低利率促進本國經濟發展，美國將繼續使美元貶值。這時市場落入下跌的
第三階段，即過熱階段。


在這個階段，僅僅下跌的指數就能引起黑色的悲觀情緒，反過來又壓迫價格，指數如秋
葉紛紛落下。


十月十九日，那些金童子連最後一個要素──運氣也耗盡了，由於指數在前一週已經嚴
重下挫，他們手中的期貨交易很多都須補繳金額，但他們既不願意也無法補繳。於是，
十月十九日開始一連串的強制結算，使標準普爾期貨交易繼續探底。指數下跌造成的損
失，又使其他期貨交易需要補繳，於是引發第二波的強制出賣，又造成指數繼續下跌。
雪崩已無法阻止，除了終止現存的長線期貨交易外，金童子還出售其他短線的期貨交
易，以保全他們在華爾街擁有的股票。他們不願賣掉股票，寧願賣空期貨交易，因為這
樣更為簡單、迅速，特別是費用低廉。

Candyiu

四、「逆向」是成功的要素


在證券交易的輪迴過程中，投資者要怎麼做才能成功？在描述了暴漲和隨之而來的崩盤
後，回答這個問題並不難。顯然，你必須是位固執的投資者，而且必須逆向操作。


在第三階段，也就是在行情下跌的過熱階段，你應該買進，即使價格繼續下跌，也不必
害怕。因為，就像老投機家在布達佩斯糧食交易所說的：「小麥跌時，沒有買小麥的
人，小麥漲時，沒有小麥。」在上漲中的第一階段，你應該繼續買進，因為這時已經越
過了最低點。在第二階段，你應該只作觀策，被動地隨著行情波動，在精砷上做好準
備，在第三階段，即普遍亢奮時退出市場。



判斷市場處於哪個階段


全部的技巧，就在於判斷市場是處在哪個階段。經驗豐富的投資者憑著敏銳的觀察力，
可以感覺到市場處在哪個階段，雖然他並不能每次都用言語表達出來。但正如沒有完美
無缺的投機一樣，並沒有這方面的教枓書，也不存在大家可以盲目利用的方法。因為假
如真是這麼簡單，那麼每個人都可以在證券交易所裡討生活了。只有藉長期積累的經
驗，才能讓人具備敏銳的觀察力。即使最狡猾的投機人士也會出錯，有時為了積累辨別
超買或超賣的徵兆、提示和某些信號所需的經驗，他甚至必須出錯。


例如，在出現不利消息時，市場並沒有下跌，就是市場出現超賣，行情已接近最低點的
徵兆。這時股票已掌握在固執的投資者手中，他們對不利消息不感興趣。他們有自己的
想法，相信會出現更好的時機，他們手中的股票都已付清，遂有耐心等待更有利的消
息。


相反地，市場對有利消息不再有反應，就是超買和行情暫時處在最高點的信號。在這種
情況下，猶豫的投資者手裡抓滿股票，儘管有利多消息，他們也無法買進股票。固執的
投資者雖然有現金，但在這樣的行情下卻不想買進。


成交量提供了另一個訊息。如果行情下跌時，某一段時間裡成交量很大，這表示有大量
股票從猶豫的投資者手裡，轉移到固執的授資者手裡。甚至可能發展成猶豫的投資者賣
光了所有股票二逅時股票正躺在固執的投資者的保險櫃裡。直到後來，指數上漲時。這
些股票才會從保險櫃裡露出來。


也就是說，如果成交量增加，行情仍然繼續下跌時，就是已經接近下一次上漲起點的信
號。但多數情況下，指數此時處在不合理的低點，這種局面應歸咎於大眾的歇斯底里和
股票持有人的普遍拋售。這是行情過度下跌中的第三個階段，在這個階段，猶豫的投資
者把所有的股票賣掉，甚至包括原來留下來最好的、最抗跌的股票。


但當成交量小，且指數還繼續下跌時，就表示市場前景堪慮。因為在這種情況下，股票
還掌握在猶豫的投資者手裡，他們還在等市場恢復元氣，不過如果行情繼續下跌，他們
會突然恐懼起來，而把所有股票低價賣掉。


我不同意一般所謂成交量小時行情下滑並不重要的看法。贊成這種觀點的人會說，大眾
在還種情況下並沒有拋售股票。但是這沒有說明任何問題，重要的是，股票還掌握在猶
豫的投資者手裡，他們今天沒有賣掉股票，並不表示他們不會在明天、一個星期後，或
一個月後，把所有的股票賣掉。


相反地，當成交量愈來愈大，股票還不斷看漲時，也是前景堪慮。因為成交量愈大，表
示股市場愈容易受傷，因為這時證券市場剛好進入上漲的第三階段。


我也反對大家對成交量大時，即有利指數上漲的看法。大家認為，大眾在這種情況下購
買股票，是好現象。確實如此，但這只是就他們購買股票的這一天而言。我的意思是，
那些猶豫的投資者買股票，真的是好現象嗎？他們下個星期也會買股票嗎？難道這些股
票不會在下個月重新出現市場？猶豫的投資者不具有立刻把股票脫手的危險嗎？


反之，當成交量小時，如果指數看漲，這種情形就非常有利，雖然交易者會聲稱這種市
場狀況無足輕重。當然，因為經紀人只對大筆佣金感興趣，所以他們認為成交量小的股
票市場沒有意義。然而，事實是股票還一直掌握在固執的投資者手裡，並沒有轉移到猶
豫的投資者手中，所以指數肯定還會繼續看漲，也會吸引猶豫的投資者，而固執的投資
者就等著把股票賣給猶豫的投資者。


普遍一致最明確的訊息，就是當媒體的氣氛非常樂觀時，那些不久前還不懂股票的人，
就會對證券市場產生興趣。當市場處於牛市第三階段結束時，最後一批的悲觀者就會轉
而加入樂觀者的行列。


在這段時間，一切有利現象都集中在一起，指數和現實沒有任何關聯，完全退化成沒有
意義的單純數字，成為可以隨意撥弄的電話號碼，無須任何客觀冷靜的思考。分析家們
的解釋、本益比或每股盈餘這種係數已不再具有從前的意義。大家投機未來，看重的是
速度，是工業蓬勃向上發展的速度。


當然，反過來也同樣適用。當媒體氣氛非常負面時，例如八零年代初，《商業週刊》文
章中表現出來的那種氣氛，最後的樂觀者變成悲觀者，這時市場就處在熊市第三個階段
結束處。在這個階段，利多消息不受重視，情緒悲觀的佔上風，這時投機人士必須進
場。這些話聽起來容易，但很難做到。